01

　　

　　青海省投被裁破产重整

　　

　　青海省投资集团有限公司(以下简称“青海省投”)，最终还是走向了破产重整。

　　

　　6月22日，青海省投公告称，公司于6月19日收到西宁市中级人民法院(以下简称“西宁中院")送达的(2020)青01破申3号《民事裁定书》及相关司法文书，西宁中院裁定受理债权人对公司提出的破产重整申请，并指定青海省投资集团有限公司清算组担任管理人，具体开展各项重整工作。

　　

　　同日，青投集团下属16家子公司均收到西宁中院送达的相关《民事裁定书》，裁定受理各债权人对青海省三江水电开发股份有限公司、青海诚扬水电有限公司、青海和峰炭素有限公司、青海翔光物业有限公司、青海益星综合管理服务有限公司等16家子公司提出的破产重整申请，并指定各子公司清算组担任管理人，具体开展各项重整工作。

　　

　　资料显示，青海省投是地方国有企业，实际控制人是青海省国资委。由于美元债付息逾期以及引发的交叉违约，早前标普在1月份的评级报告中表示，将青海省投的长期发行人信用评级以及公司优先无担保债券的评级从“CCC-”下调至“D”。

　　

　　02

　　

　　20年来第一家海外债务违约的大型国企

　　

　　青海省投是自粤海事件后20年来第一家海外债务违约的大型国企。2019年2月22日，青海省投未能如期兑付一笔总规模3亿美元、2020年到期的海外债券共计1087.5万美元的利息，虽然青海省投在压力之下于27日将利息打款，但由于这笔债券没有宽限期，已经构成违约。

　　

　　海外债务违约的三天后，青海省投在境内发行的2000万元“18青投PPN”也未能在到期日的2月25日兑付，再度违约。尽管青海省投在次日打款，但连续两次小额债务违约，引发了这家地方国企的债务危机。

　　

　　青海省投的破产重整在数月前已经埋下了伏笔。2020年2月5日，青海省发展投资有限公司（下称青海发投）在香港的全资子公司对青海省投存续的三笔海外美元债持有人发出要约收购（tender offer）。

　　

　　尽管要约方声称为独立第三方收购，但也承认其母公司与青海省投同属青海国资委。而彼时一位青海省投高层对财新记者表示，找青海发投来处理青海省投的债券是青海省国资委的意思，因为（青海）省投实在没能力处理债务。青海发投负责人也在投资者会议中表示，青海省投目前经营困难，生产难以继续，流动性枯竭，依靠自身能力可能很大程度上难以清偿境外债券。

　　

　　青海省投的债券也一度是“国企信仰”的代表，但多数债券持有人表示如果仅根据该公司资产状况，青海省投债券几乎没有投资价值。他们购买省投的债券是基于对政府兜底的判断。

　　

　　然而，接连的债务违约不断冲击这份“信仰”。2020年1月14日，因青海省投未能按期支付利息，标普全球评级将青海省投长期主体信用评级再次下调，由“CCC-”下调至“D（违约）”。标普认为，青海省投没有财务实力来及时且足额地完成债务偿付，青海省政府也无法为青海省投提供及时支持以帮助其偿债。

　　

　　3月2日，由于青海省投未能偿还一笔2月22日到期的美元债，且现存有息债务逾期规模较大，因债务违约产生的诉讼较多，子公司股权基本被司法冻结等，中证鹏元将青海省投长期主体信用评级由“BBB”下调至“C”，评级展望调整为稳定，“12青投债/12青投资”信用等级由“BBB”下调至“C”。

　　

　　值得注意的是，在境内法院裁定青海省投破产重整之前，青海省投的海外债权人已在香港开启了申请这家公司破产清盘的法律程序：5月9日，一些海外债权人组成特设委员会（ad hoc committee）向青海省投递交了法律要求偿债书（statutory demand）。按照中国香港的法律要求，如果21天后青海省投没有对偿债书要求予以回应，则债权人可以向香港法院申请对这家公司的清盘令。这将是首次有债权人在香港对一家国企申请清盘。

　　

　　不过海外债权人这一操作也有难度。有香港律师称，由于未有香港法院的破产裁定获内地认可的先例，香港法院受理之前会考虑这一现实因素。该团队债权人表示，由于内地已经开启破产重整程序，在港清盘作用大减，他们将视事态发展再决定下一步计划。

　　

　　03

　　

　　2017年以来

　　

　　国企信仰被打破，城投信仰继续！

　　

　　2017年以来随着经济形势恶化，金融去杠杆之下，众多国企违约，国企信仰被打破。这是因为：

　　

　　一方面，从事实体行业的国有企业，之前金融机构基于的是企业的现金流的分析基础之上，提供融资的。当经济形势下行时，企业现金流情况恶化，原有的融资基础不再具备。

　　

　　另一方面，企业继续存在的市场价值已经逐步减少。这种情况下，企业违约甚至被当作“僵尸”从经济体系去除，是一种符合经济逻辑的行为。#p#分页标题#e#

　　

　　反观融资平台，从至始至终就没有现金流，自然也就不会受到经济下行使得现金流恶化的负面影响。

　　

　　正所谓“本来无一物，何事惹尘埃”！

　　

　　从融资平台的财务报表进行分析：

　　

　　一方面，融资平台拥有的大量资产是无法为融资平台本身提供任何经济利益的“名义资产”。这些资产的经济利益体现在对本地经济的促进之上；

　　

　　另一方面，融资平台获得很多来自于政府的土地款返还、财政补贴，税收返还等经济利益。考虑到融资平台和地方政府之间的关联关系，这些经济利益不具备独立性。融资平台天然是地方政府资产负债表的有机组成部分。

　　

　　换言之，融资平台从来就不可能是一个独立运营的市场化主体！对融资平台的财务报表进行分析，是一个无聊的数字游戏。以市场化的态度看待和处理融资平台，是一种自欺欺人的可鄙行为！

　　

　　曾几何时，做投资银行做做账，就可以将一个企业的某个车间切割出来进行独立IPO上市了？

　　

　　中国的融资平台，在系统重要性方面，远远超过“两房”。我们难以想像，融资平台如果出现较大范围的信用问题，将会给实体经济带来多么巨大的灾难。捅此篓子者，将难逃其责！