首页>>行业资讯

政府融资平台转型的实操探讨


编辑：admin / 发布时间：2015-04-13 / 阅读：395
　　摘要：对于融资平台的三条转型路径，本文认为其看似清晰，实则操作艰难。面对融资平台融资困境，股权融资与债权融资应并行，不应过分倚重债权融资，压制股权融资。而2015年城投债规模将逐渐收缩，地方政府债、项目收益债、公司债、永续债等品种将接续城投债。对于存量城投债而言，最大的风险来自于政策衔接风险，不排除出现个别违约事件，但违约事件的发生将促使本级政府与上级政府出台更务实的风险化解办法，城投债的系统风险才能慢慢化解。
　　
　　关键词：融资平台 转型 城投债 风险
　　
　　融资平台转型路径：看似清晰，实则艰难
　　
　　2014年10月，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(下称43号文)对外公布，明确政府债务的融资主体仅为政府及其部门，剥离融资平台公司的政府融资功能。在就43号文答记者问中，财政部官员提出融资平台的三条转型路径：(1)对商业地产开发等经营项目，要与政府脱钩，完全推向市场，债务转化为一般企业债；(2)对供水、供气、垃圾处理等有一定收益的公益项目，积极推广PPP模式，债务由项目公司举借与偿还，政府按照事先约定给予特许经营权、政府补贴，政府不再承担偿债责任；(3)对无收益的公益项目，如保障性住房、公路、水利、土储等无收益的项目，以及难以吸引社会资本的有一定收益的公益项目，应发地方政府债(一般政府债、专项债券)，由政府进行债权融资，融资平台清算退出。
　　
　　根据以上表述，融资平台转型之路看似非常清晰，但笔者草根调研发现，各地融资平台转型之路实则艰难。
　　
　　第一条路径，经营项目与政府脱钩。这条路径存在较大障碍。首先，融资平台的经营项目主要依靠政府项目生存，一旦脱钩为普通企业，将面临严峻的行业竞争，能否生存值得怀疑；其次，一旦脱钩，之前的债务就会转换为企业债务，这使得相关负责人没有进行脱钩转型的动力。
　　
　　第二条路径，PPP模式推广遇阻。虽然财政部与发展改革委已出台指导意见与操作指南，但PPP模式推广面临的最大问题——缺少合适的项目与政府信用支持。目前成熟的PPP模式主要在轨道交通、污水处理、城市土地开发等领域开展，这些领域拥有稳定的现金流。而对于欠发达地区，很多项目缺少稳定现金流，而且财政实力较差，政府付费能力有限，同时政府换届导致的政府信用不具有连贯性都是阻碍PPP模式推广的重要原因。
　　
　　在三条转型路径中，最简单的就是第三条路径——清算退出。据调研，各地“空壳”融资平台公司正在开展清算工作。
　　
　　不同规模融资平台公司转型难点不同。大型融资平台公司转型重点在于引入社会资本改善公司治理结构、培育经营项目、进行资源整合；小型融资平台公司旗下缺少经营项目，同时注入优质资产困难，转型艰难。
　　
　　融资平台公司内部转型动力不足，等待上级救助。虽然融资平台公司也想转型，但转型就必须面临风险，若转型失败还面临“国有资产流失”的罪名，因此融资平台公司内部转型动力不足。即使有个别融资平台公司开始多元化发展，也是在粉饰转型之路，并未开始真正转型。真正的转型助力还是来自于上级领导的推动与财政支持。
　　
　　融资平台融资路径：跳出债权范畴解决融资困境
　　
　　2008年以来，债权融资迅速膨胀，股权融资受到压制。从社会融资规模来看，2014年债券融资是股票融资的6倍(见图1)。从中观数据分析，2014年末工业企业负债/名义GDP达到86%，高于1998年亚洲金融危机之后的峰值82.18%(见图2)，上市房地产企业资产负债率和净资产负债率均值分别达到66%和80%，也处于近三年来最高点。而全国政府负有偿还责任的债务率也早以突破105%。工业企业、房地产企业、融资平台公司资产负债率均处于较高水平。在此背景下，增加债权融资的空间越来越小。
　　
　　因此，应放开股权融资，修复资产负债表，再增加债权融资，曲线提高杠杆率。20世纪90年代，中国证券市场诞生，通过股权融资替代债权融资、长期融资替代短期融资，国有企业走向了新生。当前在面临融资平台融资困境时，政府仍然会从债权融资的死水中趟出股权融资的活水。例如，现在提倡的PPP模式就是股权融资方式之一。
　　
　　由此看来，此后地方基础设施与公共服务融资路径也就逐渐清晰了。首先，融资模式包括股权融资与债权融资。股权融资包括PPP模式、重组等；债权融资又分为纳入预算管理与未纳入预算管理。纳入预算管理的只能发行地方政府债；而未纳入预算管理的可以通过银行贷款、企业债、资产证券化、永续债、项目收益债等形式筹集。
　　
　　城投债：“后继有人”
　　
　　(一)城投债规模将逐渐收缩，但很难“一刀切”
　　
　　虽然43号文已确定剥离地方融资平台的政府融资功能，但笔者在与债券承销部门和平台公司沟通过程中发现，很多项目依然在有序推进中，只是发展改革委与交易商协会的审核标准不断抬高，从而严格控制城投债新发规模。从目前来看，对于符合条件的“保障性住房、公路、水利、土地储备”四类在建项目对应的银行贷款、企业债及中票三种举债方式依然延续，其举借的政府债务纳入预算管理。因此，虽然2015年将有6000亿元城投债到期，但预计其将继续存在，只是整体规模继续收缩。
　　
　　(二)城投债替代品种
　　
　　在城投债规模逐渐收缩后，将面临两个问题：偿债缺口谁来补？2015年地方基础设施建设项目的债权融资路径有哪些？
　　
　　环顾债券市场品种，有六类债券有可能代替城投债的债权融资职能，包括地方政府债、公司债、项目收益债、一般企业债、永续债(可续期公司债券)、资产证券化产品。
　　
　　1.2015年新增地方政府债券扩大至1.6亿元
　　
　　根据2015年预算报告，2015年赤字扩大至1.62万亿元，其中5000亿元为地方政府债，同时还有1000亿元未列入赤字的地方专项债券。2015年3月12日，财政部宣布将发行万亿元地方政府债券置换存量债务。目前这万亿元地方政府债券尚未列入2015年赤字，但2015年地方政府债券实际新增供给已超1.6万亿元。当然这部分主要解决的是当年到期且高利息的地方政府负有偿还责任债务的一部分。对于城投债而言，大部分债务均不属于政府负有偿还责任的债务，因此很多城投债到期偿付问题还需其他途径解决。
　　
　　2.预计公司债将放量
　　
　　2015年1月15日，证监会[微博]出台新的《公司债发行与交易管理办法》(以下简称《管理办法》)，本次改革力度非常之大，无论是对发行主体、发行方式，还是流通场所、审核方式、投资人管理等，都进行了相应修改与完善。《管理办法》第六十九条规定发行人不包括地方政府融资平台。目前，对于地方融资平台如何认定尚无定论，财政部、人民银行[微博]、银监会、审计署均有融资平台名单，只要不在名单中均可发行公司债。即使在融资平台名单中，但如果融资平台转型成为一般工商企业，也可发行新公司债。因此2015年，如何对接地方基础设施融资与公司债是今年解决城投债后续融资的关键点。
　　
　　3.预计项目收益债仅百亿元
　　
　　目前国内第一只项目收益债“2014年广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目收益债券”于2014年11月18日首发，发行利率仅6.38%，低于5年贷款利率。与城投债最大的区别是，项目收益债脱离了政府信用，同时作为新品种，市场认可度有待进一步提升。此外，由于目前项目收益债缺乏规范的发行办法，各承销机构相关储备项目也较少，因此预计2015年项目收益债整体供给仅百亿元，与万亿元的城投债供给相比，只是杯水车薪。
　　
　　4.一般企业债很难成为替代品种
　　
　　从理论上讲，融资平台转型为普通企业后可以发行一般企业债，但是脱离了政府隐性背书，市场认可度下降，同时相关规定要求累计发行企业债余额不得超过公司净资产的40%，因此通过发行企业债券很难满足转型后的需求。
　　
　　5.永续债发行主体资质较高，供给有限
　　
　　2013年10月，武汉地铁集团发行23亿元可续期公司债券，被视为国内永续债的破冰之作。2014年10月，永续债迎来供给高潮。永续债具有期限长、规模大、可用于项目资本金、成本可控、可降低资产负债率等特征，符合市政建设、能源、交通等重大基础设施建设的融资需求。永续债对发行主体资质要求较高，因此供给相对有限，预计2015年与基础设施相关的永续债在百亿元级别。
　　
　　6.资产证券化产品发行放量，但流动性有待提升
　　
　　随着证监会、银监会相继推出资产证券化备案制，加上原本就执行注册发行的银行间交易商协会的资产支持票据，中国的资产证券化市场迅速扩容时代即将到来。2014年，资产证券化产品约3000亿元规模，其中大部分属于信贷资产证券化，包括150亿元基础设施类资产证券化。目前资产证券化以1～2年期限居多，而基础设施项目需要的资金期限大多在10年以上，因此只有监管创新，延长资产证券化产品发行期限，才能更好地为地方基础设施建设服务；同时由于银行理财参与此类品种有限，因此流动性较差影响其估值提升。
　　
　　除以上品种，目前市场还有伊斯兰债券、点心债等创新品种。但大多融资平台公司由于自身经营情况较差，很难获得境外投资者的认可，因此海外融资不能成为解决问题的主要渠道。要解决2015年地方政府债务问题，最终还需依靠地方政府自身与中央政府的变通救助。
　　
　　根据自上而下的预测，2015年城投债及相关品种须达到2.2万亿元才能配合稳增长政策，但自下而上的预测最多也只有1.4万亿元(排除地方政府债)。两者之间形成8000亿元缺口，一部分将由股权融资(PPP模式)解决，另一部分还需要各部委协调，增加相关品种供给才能弥补缺口。
　　
　　2015年城投债面临的风险：政策衔接风险
　　
　　2014年12月，城投债面临三个黑天鹅事件，即中证登事件、14天宁债、14乌国投债。中证登停止债券质押入库对债券市场影响较大。首先，改变了投资机构以城投债加杠杆的操作模式；其次，减少了市场对城投债的需求(预计1000亿元以上)；最后，提升了融资平台融资成本，从短期来看，不利于债务问题解决。但从中证登角度思考，停止债券质押入库有利于减轻城投债系统性风险。一旦财政部公布政府性债务清单以后，评级公司下调债券评级，大多城投债面临流动性停滞，这对市场的冲击力度远远大于现在。从以往规律来看，中证登清理债券出库每次以30亿～40亿元居多，对于万亿元城投债存量而言，出库过程较为漫长。2014年12月，14天宁债与14乌国投债不再被纳入政府性债务，这彰显了财政部对政府债务口径的严格性，不容地方政府打插边球的行为。
　　
　　2015年城投债面临的最大风险是政策衔接风险。城投债问题的根源是财税体制不合理，因此，解决此问题最终还需要通过财税体制改革，但体制改革是长期过程，而地方债务问题却近在眼前。城投债牵涉发展改革委、财政部、证监会、交易商协会等多部门。各部门在面临巨大风险时，都尽力降低本部门风险，在此过程中，城投债肯定会被挤压，甚至出现违约事件。笔者认为，个别违约事件的发生将促使本级政府与上级政府出台更务实的风险化解办法，也只有这样，城投债的系统风险才能慢慢化解(见图4)。因此，塞翁失马，焉知非福。
　　
　　2015年城投债投资策略
　　
　　针对投资者的风险偏好不同，本文提出2015年城投债三种投资策略。
　　
　　(一)保守型：选择纳入政府债务口径的城投债，但“踩踏”事件很难避免
　　
　　这种投资策略是全市场的共识，选择路径只能自下而上，逐一排查，包括翻阅募集说明书、评级报告以及通过电话与相关人员进行沟通。但不能忽略的一点是，一旦出现违约事件，即使被纳入政府债务的城投债也将被“踩踏”。首先，在法律层面，没有政府债务与非政府债务的区分；其次，政府债务主要是根据项目进行区分，但融资平台在进行融资时，对所有项目涉及的资产与债务没有做过隔离，因此一旦非政府性债务出现问题，同一平台下的所有资产与债务均被牵涉。当然，这类债券是市场关注的重点，因此在二级市场上不易买入。
　　
　　(二)坚定型：从未被纳入政府债务的债券中获取超额收益
　　
　　目前影响城投债收益率的是已经出现以及即将出现的“黑天鹅事件”。最终影响城投债偿还的依然是地方政府的财政调度能力，这种调度能力并不仅体现在预算内，而且体现在预算外，以及当地工业企业的发达程度。因此，更应关注地方综合财政实力较强区域中未被纳入政府性债务的城投债，从这类债券中进一步甄别有价值的券种。这类债券的投资时点可在个别违约风险暴露之时。
　　
　　(三)创新型：从城投债创新品种中寻觅
　　
　　城投债的替代品种将纷纷上市，如资产证券化产品、永续债、项目收益债，这些品种还处于培育初创期，预计2015年供给合计在千亿元，与万亿元的城投债供给相比，供给偏少。任何一个新品种，最初的项目都是比较优质的，可信度较高，因此风险相对较低，只要收益率匹配，均可配置。


上一篇：银监会明确信托公司再融资条件
下一篇：政府融资平台转型的实操探讨